Speech by Jean-Claude Trichet, President of the ECB,
Brussels, 25 March 2010

Introduction

Sehr geehrter Herr Pr?sident,

sehr geehrte Damen und Herren Abgeordnete,

ich freue mich, anl?sslich der Debatte zur Entschliessung ?ber den Jahresbericht 2008 der Europ?ischen Zentralbank heute bei Ihnen zu sein.

Aufgrund der Parlamentswahlen im vergangen Jahr hat sich die diesj?hrige Debatte deutlich verschoben.

Aber dies er?ffnet mir die M?glichkeit, die wesentlichen Entwicklungen im letzten Jahr vor der neu gew?hlten Plenarversammlung zu er?rtern, und am Ende auch auf die aktuelle Lage einzugehen.

Comme vous le savez, la BCE se f?licite des relations tr?s ?troites avec le Parlement, qui vont bien au-del? des obligations pr?vues par le Trait?. Nous avons ?tabli, au fil des ann?es, un dialogue tr?s fructueux.

Aujourd’hui, dans mon expos?, je passerai bri?vement en revue les ?volutions ?conomiques observ?es en 2009 et les mesures de politique mon?taire prises par la BCE. Ensuite, j’aborderai quelques points soulev?s dans votre proposition de r?solution et je terminerai par quelques remarques sur la situation actuelle.

1. Economic developments and monetary policy over the past year

So what have been the key developments in the economy and in monetary policy over the past year?

In 2009, the European Central Bank was operating in an environment that future economic historians are likely to describe as the most difficult one for advanced economies since the Second World War.

Following the profound intensification of the financial crisis in the autumn of 2008, the year 2009 started with a continued synchronised fall in economic activity worldwide.

Until around April last year, economic activity was declining, month after month, faster than any model had predicted. That is why we have often characterised what we were experiencing as a “free fall” in economic activity.

The immediate policy action taken by central banks, governments and Parliaments across the world stopped this “free fall” and laid the foundations for a gradual recovery in Europe and elsewhere over the course of 2009. I would venture to say that if central banks, governments and Parliaments around the world had not acted as resolutely as they did, it could have become the most difficult episode for advanced economies since the First World War.

The ECB was in the vanguard of the world’s central banks. We have confirmed our capability to take bold and timely action.

Our “trademark”, which was vital for maintaining confidence, has been the ability to take the necessary immediate and exceptional decisions whilst, at the same time, remaining inflexibly attached to our primary objective of maintaining price stability in the medium term.

The ECB’s medium-term orientation in its interest rate policy and in the design of non-standard measures has helped to contain the emergence of both deflationary and inflationary risks.

Inflation expectations remained well anchored throughout the crisis, while we provided essential support to the real economy through the banking system and the financial markets. Some of the most important non-standard measures that we used were an unlimited provision of liquidity to banks, an extension of operations for periods of up to one year and a moderate, yet highly effective purchase programme for covered bank bonds, which reactivated this segment of the bank funding market.

Overall, our non-standard monetary policy measures – which are known collectively as “enhanced credit support” – have served the euro area economy well.

They have supported the functioning of the money market, contributed to improving financing conditions and allowed for a better flow of credit to the real economy than could have been achieved through interest rate reductions alone. By and large, banks have been passing on the sharply lower key ECB interest rates to households and businesses.

Designing a timely exit strategy from our non-standard measures was a central part of the ECB’s response to the crisis. In September last year, we set out our overall strategy. In December, we decided on its implementation.

The guiding principle is that to the extent that the situation returns to normal, keeping such measures in place for longer than required risks changing the behaviour of financial market participants in an undesirable manner.

We do not wish to breed dependency.

Thus, in December 2009, we began to gradually phase out some of our extraordinary liquidity measures, taking account of improvements in financial markets. In particular, we scaled back the number, frequency and maturity of longer-term refinancing operations.

But we have committed to maintaining fully accommodating liquidity support to the euro area banking system until at least October this year.

The Governing Council is of the opinion that the current monetary policy stance is appropriate, and that the continued firm anchoring of inflation expectations bodes well for price stability in the medium term.

2. Specific issues raised in the European Parliament’s draft resolution

Let me now turn to some of the issues you raise in your draft resolution.

On the issues of accountability and transparency, we very much appreciate the regular dialogue with the European Parliament and the constructive spirit with which this exchange is conducted.

I therefore welcome the ECON Committee’s repeated support for our quarterly monetary dialogue. An independent institution like the ECB, which is accountable to the European people, has to be in close contact with their elected representatives.

We consider the ECB to be one of the world’s most transparent central banks. Our practice of holding a press conference immediately after the Governing Council meeting on monetary policy each month remains a pioneering initiative that has not yet been replicated by our major sister institutions. With the publication of our comprehensive Introductory Statement in real-time, we explain policy decisions and their underlying rationale.

During the crisis, we have further intensified our communication efforts and thereby helped to smooth financial market reactions, to build confidence and to lay the foundations for recovery.

You also requested the views of the ECB on the establishment of a clearing house for instruments such as credit default swaps (CDSs) within the euro area. I would like to say that the robustness of euro-denominated CDS markets is of direct relevance for the Eurosystem as regards control over its currency and financial stability in the euro area.

Central counterparty clearing is very important not only for delivering transparency, but also for diversifying and sharing risk exposures and reducing the incentives to take excessive risks. Certain financial instruments, which were introduced for hedging, should not be misused for speculation. Regulators should be able to undertake effective investigations into possible improper conduct.

3. The outlook for EMU during challenging times

Mr President, honourable members of the European Parliament,

An economic recovery is in progress, but this does not mean that the crisis is over.

For one thing, we know that the pace of recovery will be uneven and we cannot rule out setbacks.

For another, we are still facing numerous challenges regarding the reform of our financial system. Finance must play a constructive role, and not a destructive one, in our economies.

The litmus test for a constructive role is that finance serves the real economy. To ensure such a role, we still need to improve the functioning of financial systems considerably further. Thus far, a great deal of attention has been focused on the banking sector. But effective reforms also have to look very closely at non-bank financial institutions and at the set-up and functioning of financial markets.

Financial markets are not always efficient.

They are not always deep and liquid. Nor do they always represent a fair competition of views and positions. Often, specific market segments can be oligopolistic, dominated by a few large players. In such markets, the views of powerful players can trigger trends that move valuations way out of line with fundamentals.

We have to devise mechanisms and incentives to ensure that finance does not spiral out of control in the destructive way that it did just prior to the crisis.

We have to contain systemic disruptions that lead to economic hardship for the people of Europe. Setting up the European Systemic Risk Board, legislation for which is currently being considered by the Parliament, is part of the correct response to this challenge.

There are other challenges facing the European economy, and these are associated with public finances and sovereign financial health.

Within Europe’s economic and monetary union, there is a clear allocation of responsibilities.

With respect to that allocation of responsibilities, everyone can count on the commitment of the ECB to maintain price stability in the euro area as a whole over the medium term.

Meanwhile, we have not only this commitment, but we also have a track record of nearly a dozen years.

Based on our latest staff macroeconomic projections for this year, the average annual inflation rate in the first 12 years of the euro is likely to stand at around 1.95%. That is in line with our definition of price stability: “below 2%, but close to 2%”. The ECB’s commitment, strategy and track record are consistent.

But the smooth functioning of Europe’s economic and monetary union cannot rest on a single pillar. EMU rests on two pillars, the monetary and the economic one.

Policy-makers at the national level must likewise contribute to the success and stability of EMU and they need to deliver policies that are in line with its principles. In particular, they must keep public finances sound and their economies competitive.

In the current circumstances, where Europe faces further pivotal decisions, it is more important than ever to recognise that a prosperous union requires determined action by all. Whatever direction the upcoming decisions regarding the current situation may take, the most important issue is that Europe’s policy-makers live up to their responsibilities.

Monetary Union in Europe is far more than a monetary arrangement. It is a union of shared destiny.

Wir teilen ein gemeinsames Schicksal. Nous partageons un destin commun. Condividiamo un destino commune. Compartimos un destino com?n.

This destiny is for our common good, and it is the vision of our founding fathers. Monetary Union is not a matter of convenience. It is part of an overarching process of advancing the integration of the people in Europe that began after the Second World War.

It received a new impetus with the fall of the iron curtain. Europe has seized the opportunity to unite people of sovereign nations in a union of prosperity, stability and values. I am, of course, aware of the great breadth of discussions about underlying decisions and actions – both within Europe and outside Europe. Many people are questioning the direction in which we as European citizens, European nations and European policy-makers are going.

In my view, this discussion is under way not because we have failed – it is because we have been successful. Europe has succeeded in virtually everything it had wanted to achieve. Uniting a continent in which many capital cities have, at diverse points in history, been capitals of the world is an achievement that is often overlooked.

I believe we often play this achievement down. And we are often too quick to criticise our institutions and processes. But they have generally worked well, even in the most difficult times. During the financial crisis, for example, European institutions and processes have remained effective. We have avoided on this side of the Atlantic dramatic events that could have triggered a new intensification of the crisis, which started in the U.S. in September 2008. And we have not had any mishap with the passing in any of our numerous Parliaments of a financial support package. Europe is functioning and it is delivering what its citizens need.

Through our Economic and Monetary Union, we have achieved a considerable degree of cohesion and stability – and we must protect that achievement. It is within this context that I appreciate the commitment of euro area Member States, made on the occasion of the last European Council meeting, to take determined and coordinated action, if needed, to safeguard financial stability in the euro area.

Let me also take advantage of my presence in front of the European Parliament to lay out what I already mentioned in the hearing before the Economic and Monetary Committee on Monday. It is the intention of the ECB’s Governing Council to keep the minimum credit threshold in the collateral framework at investment grade level (BBB-) beyond the end of 2010. In parallel, we would introduce, as of January 2011, a graded haircut schedule, which will continue to adequately protect the Eurosystem. I will provide the technical details when reporting on the Governing Council decisions of our next meeting on 8 April.

Conclusion

The introduction of the single currency just over a decade ago represents the greatest achievement in the history of European integration to date – a process that has ensured six decades of peace and prosperity in Europe.

The global financial crisis has brought fresh challenges to which we in Europe have all risen. Our Monetary Union and our very close ties, inside the single market, with all EU Member States’ economies have prevented the crisis from being compounded by currency crises, as in the traumatic experiences of the early 1990s.

Today, Europe faces further pivotal decisions. Our common task is to ensure continued peace and prosperity, to make our union an even more attractive place to live and work in.

For this purpose, we need strengthened surveillance and strengthened cooperation. We also need to revive the sense of common purpose, the shared ideals that motivated our founding fathers. Their endeavour was visionary and all what we see in today’s world confirms their lucidity.

Thank you for your attention.

Reproduction is permitted provided that the source is acknowledged.

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Discurso pronunciado por Jos? Manuel Gonz?lez-P?ramo, miembro del Comit? Ejecutivo del BCE,
Fundaci?n Ram?n Areces,
Madrid, 25 de marzo de 2010

Introducci?n

Se?oras y se?ores:

Debo comenzar por expresar mi agradecimiento a los organizadores, y de modo especial al profesor Alfonso Novales, por la invitaci?n a participar en este ciclo de conferencias organizadas por la Fundaci?n Areces, y por la oportunidad que me brindan de compartir con ustedes algunas reflexiones sobre un tema –la definici?n y ejecuci?n diligente de una estrategias de salida adecuadas– que es fundamental para poder garantizar la sostenibilidad de la recuperaci?n y para afrontar los retos del futuro. Es un verdadero placer y un honor visitar la sede de esta prestigiosa Fundaci?n.

Las turbulencias de los dos ?ltimos a?os y medio han llevado a las autoridades p?blicas a adoptar medidas para estabilizar los mercados financieros, los sectores bancarios y la econom?a que no tienen precedentes hist?ricos en cuanto a la magnitud de las actuaciones, la rapidez de su adopci?n y la frecuencia con la que se han decidido. No pod?a ser de otra forma, dadas la especificidad compleja de la crisis, su profundidad y su car?cter global.

Desde el primer momento, sin embargo, era evidente que la plena eficacia de dichas medidas requer?a el dise?o y la comunicaci?n al p?blico de unas estrategias de salida cre?bles. El reto era, y sigue siendo, preservar la integridad del marco de estabilidad macroecon?mica de la zona del euro y la confianza de los ciudadanos en la estabilidad de precios a medio y largo plazo y en la solidez de las finanzas p?blicas y del propio sistema financiero.

Medidas adoptadas durante la crisis

Perm?tanme comenzar recordando las medidas principales que los bancos centrales y los gobiernos de la zona del euro han adoptado durante la crisis financiera, agrup?ndolas en cuatro categor?as:

1. ajustes a la pol?tica monetaria;

2. la estrategia de apoyo al cr?dito;

3. ajustes a la pol?tica fiscal; y

4. medidas de apoyo al sistema financiero.

La respuesta de la pol?tica monetaria

En el ?mbito de la pol?tica monetaria, desde el principio de la fase de recrudecimiento de la crisis, el BCE ha ajustado a la baja significativamente sus tipos de inter?s oficiales en respuesta a la disminuci?n de los riesgos para la estabilidad de precios en la zona del euro.

El 8 de octubre de 2008, el BCE anunci? una reducci?n de 50 puntos b?sicos (hasta el 3,75%) de su tipo de inter?s de referencia, en una acci?n coordinada con otros bancos centrales, incluida la Reserva Federal. Desde entonces, el BCE ha reducido los tipos en 325 puntos b?sicos, en un contexto de descenso de las presiones inflacionistas en los horizontes temporales relevantes para la pol?tica monetaria, como reflejo del recrudecimiento de la crisis financiera y del deterioro de las perspectivas econ?micas.

La estrategia de apoyo al cr?dito

En un documento publicado recientemente por el Banco de Pagos Internacionales, Claudio Borio y Piti Disyatat (2009) se?alan que las respuestas extraordinarias a la crisis de los principales bancos centrales del mundo pueden catalogarse en dos distintos tipos de intervenciones: medidas referentes a los tipos de inter?s y medidas referidas a sus balances. Desde el principio de la crisis hubo un amplio consenso entre los principales bancos centrales respecto a la necesidad de una respuesta inusual por parte de la pol?tica monetaria, y que dicha respuesta no pod?a circunscribirse a las decisiones relativas a los tipos de inter?s. Era imprescindible recurrir a la expansi?n de los balances de los bancos centrales, puesto que la crisis financiera hab?a deteriorado significativamente algunos elementos esenciales del mecanismo de transmisi?n de los impulsos monetarios.

En la zona del euro, el Eurosistema ha recurrido a una serie de medidas extraordinarias que conjuntamente constituyen su estrategia de apoyo reforzado al cr?dito (v?ase Gonz?lez-P?ramo, 2009). Las medidas de gesti?n activa de la liquidez vinieron acompa?adas por una intensificaci?n de la comunicaci?n con el mercado y por un reforzamiento de la cooperaci?n con otros bancos centrales.

Con su estrategia de apoyo al cr?dito, el Eurosistema se ha esforzado por mitigar los riegos derivados de la crisis para la estabilidad financiera y macroecon?mica, centr?ndose en los siguientes objetivos: 1) favorecer el correcto funcionamiento del mercado monetario interbancario; 2) relajar las condiciones de financiaci?n para las entidades de cr?dito y mejorar con ello el flujo de cr?dito a la econom?a en mayor medida de lo que se lograr?a bajando los tipos de inter?s oficiales; e 3) incrementar la liquidez en segmentos importantes del mercado de valores de renta fija privada, que desempe?an un papel importante en la provisi?n de financiaci?n a las entidades de cr?dito.

M?s concretamente, la estrategia del Eurosistema de apoyo al cr?dito se articula fundamentalmente sobre cinco pilares:

1. responder plenamente a los requerimientos de liquidez de las entidades de cr?dito empleando un procedimiento de subasta a tipo fijo con adjudicaci?n plena en las operaciones de financiaci?n del BCE;

2. ampliar temporalmente la lista de los activos de garant?a admisibles;

3. ampliar los plazos de vencimiento de las operaciones de financiaci?n a plazo m?s largo;

4. suministrar financiaci?n en las divisas m?s relevantes; y

5. desde julio de 2009, prestar respaldo al mercado financiero realizando adquisiciones en firme de bonos bancarios colateralizados (c?dulas y t?tulos similares).

Es importante notar que todas estas medidas extraordinarias se centran en las entidades de cr?dito. De hecho, la respuesta del Eurosistema a la crisis se ha dirigido prioritariamente a ofrecer soporte al sector bancario, teniendo en cuenta que, en la zona del euro, estas entidades desempe?an un papel fundamental en tanto que son la fuente principal de financiaci?n para la econom?a real. ^[1]

En conjunto, las medidas excepcionales adoptadas han demostrado ser muy efectivas. Con su adopci?n se ha garantizado un nivel adecuado de liquidez para el sistema bancario de la zona del euro a unas condiciones favorables, a fin de apoyar la provisi?n de cr?dito a los hogares y las empresas, contribuyendo con ello a la reactivaci?n de la econom?a de la zona del euro.

Como resultado de estas amplias condiciones de liquidez, el EONIA se ha situado en un nivel pr?ximo al tipo aplicable a la facilidad de dep?sito, es decir, el 0,25%. Asimismo, dichas medidas han contribuido a reducir los diferenciales de tipos en el mercado monetario, a aplanar el perfil de la curva de rendimientos a corto plazo y a reactivar el mercado de bonos garantizados, un instrumento clave de la financiaci?n de las entidades de cr?dito. Consecuencia de todo ello ha sido la sustancial reducci?n registrada en los tipos de inter?s de los pr?stamos a los hogares y las empresas.

La reacci?n de las pol?ticas fiscales

Frente a la intensificaci?n de la crisis econ?mica a partir del verano de 2008, y sin necesidad de medidas espec?ficas de las autoridades, los denominados estabilizadores autom?ticos han contribuido significativamente a la expansi?n presupuestaria. Dadas las perspectivas de una grave recesi?n, los gobiernos de la zona del euro anunciaron en oto?o una serie de medidas discrecionales coordinadas de est?mulo a la actividad. Seg?n las estimaciones de la Comisi?n Europea, el impulso presupuestario representar? cerca de un 5% del PIB acumulado para 2009 y 2010. Se trata de una cifra muy elevada, tambi?n en comparaci?n con otras grandes regiones econ?micas.

Las previsiones de oto?o de la Comisi?n Europea situaban el d?ficit p?blico de la zona del euro en el 6,4% en 2009 y en el 6,9% en 2010, elevando la deuda p?blica hasta cerca del 84% del PIB. Asimismo, en 2010 el d?ficit probablemente superar? el valor de referencia del 3% del PIB en todos los pa?ses de la zona del euro.

La magnitud del est?mulo presupuestario como palanca para la recuperaci?n econ?mica est?, ciertamente, justificada. Pero esa misma dimensi?n hace especialmente importante, primero, acertar en el dise?o de las medidas, teniendo en cuenta la situaci?n presupuestaria de cada pa?s, a fin de garantizar que el dinero de los contribuyentes se gaste de manera adecuada y eficiente y, segundo, que los programas se entiendan y se dise?en como temporales.

Las medidas de apoyo al sistema financiero

Los gobiernos europeos han adoptado iniciativas decisivas y coordinadas para estabilizar el sector bancario y mitigar el riesgo de una severa contracci?n del cr?dito. A este fin, los gobiernos han facilitado un respaldo financiero sustancial mediante recapitalizaciones, esquemas de protecci?n de activos y prestaci?n de garant?as a las emisiones de las entidades bancarias europeas.

As?, los gobiernos han puesto a disposici?n de las entidades de cr?dito de la zona del euro hasta 130 mm de euros en inyecciones de capital, 1,7 billones en garant?as para la emisi?n de bonos y unos 240 mm en esquemas de protecci?n de activos. Por distintos motivos, su utilizaci?n efectiva es todav?a reducida, si bien su volumen total parece adecuado a las potenciales p?rdidas derivadas de pr?stamos fallidos y activos da?ados. Debe decirse, al mismo tiempo, que el dise?o de estas medidas no deber?a ser un obst?culo a la necesaria reestructuraci?n en los casos de sobredimensionamiento o de debilidad del modelo de negocio.

Las medidas adoptadas deben de aplicarse de forma que se mantenga una situaci?n de igualdad de condiciones en el mercado financiero ?nico de la UE y se minimice la carga para las finanzas p?blicas. Estos principios se han incorporado a una serie de recomendaciones efectuadas por el BCE a petici?n de la Comisi?n, en relaci?n, por ejemplo, con la fijaci?n de los precios de la recapitalizaci?n y de las garant?as de los gobiernos.

?Por qu? necesitamos estrategias de salida?

Como he indicado antes, los efectos excepcionalmente negativos de la crisis han requerido respuestas extraordinarias por parte de las autoridades p?blicas. No obstante, a medida que la situaci?n econ?mica y financiera se va normalizando, es importante revertir la orientaci?n excepcionalmente acomodaticia de las condiciones monetarias, a la que se ha llegado con la aplicaci?n de unos tipos de inter?s oficiales hist?ricamente bajos y de medidas extraordinarias de apoyo al cr?dito.

Indudablemente, si una mejora significativa de las perspectivas de la actividad econ?mica no viniera acompa?ada de un ajuste adecuado del rumbo de la pol?tica monetaria, las actuales condiciones monetarias podr?an llegar a ser excesivamente laxas, con lo se crear?an riesgos para la estabilidad de precios.

Por otra parte, la experiencia de la pasada d?cada ha llevado a muchos economistas a concluir que un per?odo prolongado de condiciones monetarias expansivas, especialmente a nivel mundial, podr?a facilitar en exceso el acceso al cr?dito en los sistemas financieros internacionales. La facilidad para obtener cr?dito puede distorsionar gravemente los precios de los activos financieros, puesto que los agentes adoptan un comportamiento especulativo que, en ?ltima instancia, podr?a favorecer la emergencia de desequilibrios financieros.

Las medidas extraordinarias de pol?tica monetaria adoptadas por el Eurosistema han sido concebidas como una estrategia temporal. Algunas de ellas se retiran naturalmente en ausencia de una decisi?n expl?cita de continuar su aplicaci?n. Otras se han suprimido ya, en vista de la mejora del funcionamiento de los mercados financieros y del mecanismo de transmisi?n de la pol?tica monetaria o por falta de demanda.

La retirada gradual de las medidas extraordinarias es esencial para mantener un firme anclaje de las expectativas de inflaci?n del sector privado. La p?rdida de este anclaje ser?a contraproducente para las medidas extraordinarias, en cuyo caso, sus efectos beneficiosos para la econom?a quedar?an neutralizados por una serie de factores adversos, como el incremento de las primas por riesgo de inflaci?n y la volatilidad de los tipos de inter?s.

Aparte de estas consideraciones de car?cter m?s macroecon?mico, existen otras razones –relacionadas con las distorsiones del funcionamiento de los mercados y con el comportamiento de los agentes– por las que los bancos centrales no deber?an mantener las medidas extraordinarias de liquidez una vez que las condiciones financieras y de los mercados las hagan innecesarias.

En particular, si se prolongase la provisi?n de liquidez del banco central a tipo de inter?s fijo y con adjudicaci?n plena, podr?an reducirse los incentivos de los bancos comerciales para continuar sus actividades de financiaci?n basada en el mercado.

De hecho, el Eurosistema act?a de intermediario de los flujos de liquidez entre las entidades de cr?dito a fin de mitigar los efectos adversos del mal funcionamiento de los mercados monetarios en la liquidez de entidades de cr?dito solventes. La creciente importancia de este papel de intermediaci?n, aunque justificada por la gravedad de la crisis, no es plenamente coherente con los principios que deben regir en circunstancias normales en una econom?a de mercado como la zona del euro. En consecuencia, tras el restablecimiento de las condiciones econ?micas y financieras necesarias para el funcionamiento normal de los mercados, deben retornar los incentivos para los pr?stamos interbancarios.

Por otra parte, continuar la provisi?n de liquidez del banco central a condiciones favorables podr?a restar incentivos para acometer los ajustes y la reestructuraci?n necesarios del sistema bancario.

Asimismo, a medida que la situaci?n del sistema financiero mejora y se refuerza la confianza del p?blico, es importante retirar las medidas extraordinarias de apoyo a los bancos para evitar que ?stas acaben por convertirse en un factor distorsionante de las condiciones de competencia en el mercado financiero ?nico de la UE.

La elaboraci?n de una estrategia de salida apropiada es igualmente importante, y posiblemente m?s dif?cil, en el caso de las medidas de pol?tica fiscal adoptadas por los gobiernos.

Durante la crisis, los gobiernos actuaron correctamente dejando crecer el d?ficit para que la pol?tica fiscal pudiese contribuir a la mejora de la econom?a a corto plazo. Pero, en el presente, los d?ficit p?blicos son elevados y, en muchos pa?ses, muy altos; adem?s, en la mayor?a, la ratio de deuda en relaci?n con el PIB es elevada y sigue aumentando. La atenci?n de los mercados financieros se centra cada vez m?s en la valoraci?n de los riesgos de solvencia de los gobiernos.

Hay que reconocer que el d?ficit p?blico agregado de la zona del euro es actualmente –en parte, gracias al Pacto de Estabilidad y Crecimiento– significativamente m?s bajo que en otras econom?as importantes, lo que supone cierta tranquilidad aunque sea limitada. Para poner orden en el ?mbito presupuestario, es necesario actuar sin demora, especialmente en los pa?ses en los que la situaci?n fiscal ha registrado mayor deterioro, a fin de evitar que las perspectivas de crecimiento a largo plazo se vean comprometidas por los altos niveles de d?ficit p?blico.

En este momento, la cuesti?n clave para la pol?tica fiscal no es tanto <> sino <> y <> debe iniciarse el saneamiento presupuestario.

Anteriormente he afirmado que el crecimiento del d?ficit p?blico de los pa?ses de la zona del euro durante la crisis se debi? principalmente a un proceso autom?tico m?s que al efecto de las medidas discrecionales de est?mulo fiscal. Sin embargo, no siempre lo que sube autom?ticamente baja de la misma forma.

La crisis ha situado a nuestras econom?as en una senda de menor crecimiento del producto potencial, aunque todav?a no sabemos exactamente su nuevo nivel. Desde la perspectiva de hoy, la naturaleza de los d?ficit c?clicos del pasado tiene un mayor componente estructural. El sector p?blico tiene que adaptarse a la nueva realidad de una actividad econ?mica m?s reducida. En muchos pa?ses, esto significa que habr? que adoptar decisiones dif?ciles durante los pr?ximos a?os.

A largo plazo, el saneamiento presupuestario –es decir, la recuperaci?n de la sostenibilidad de las finanzas p?blicas– es claramente beneficioso para el crecimiento de la econom?a, aunque pueda tener un coste a corto plazo.

?Significa esto que en las actuales circunstancias deber?a posponerse la consolidaci?n presupuestaria hasta que la recuperaci?n est? afianzada? Obviamente, siempre debe evitarse un endurecimiento fiscal prematuro que devuelva a la econom?a a la recesi?n, pero, exceptuando este caso, los ajustes fiscales deber?an comenzar cuanto antes. Mientras la pol?tica presupuestaria se adentre o se mantenga en un curso insostenible, con ratios de deuda p?blica cada vez mayores, los costes sociales de retrasar la correcci?n exceder?n con seguridad los derivados de una actuaci?n oportuna.

Cuando consideramos la estrategia de salida monetaria y fiscal desde una perspectiva conjunta, se aduce con frecuencia que es preferible que la pol?tica fiscal se ajuste antes y en mayor medida que la pol?tica monetaria. Al mismo tiempo, una orientaci?n fiscal m?s restrictiva se traduce en una moderaci?n de las presiones inflacionistas y de las expectativas de inflaci?n.

Para una pol?tica monetaria orientada a la estabilidad, esto implicar?a un margen temporal m?s amplio para la supresi?n gradual de las medidas de est?mulo monetario. Sin embargo, este razonamiento olvida que, por su naturaleza, las medidas fiscales carecen de mecanismos eficaces que aseguren su reversibilidad, por lo que su retirada queda condicionada al supuesto de que todos los actores cumplir?n las promesas de consolidaci?n hechas ex ante. Y todos sabemos que este supuesto no siempre se materializa.

En primer lugar, en la zona del euro conviven muchas autoridades presupuestarias, por lo que predecir la futura orientaci?n de la pol?tica fiscal y traducirla correctamente en decisiones de pol?tica monetaria no es tarea f?cil. En este contexto, resultar?a especialmente costoso que un retraso de la pol?tica monetaria comprometiese la estabilidad de precios o, igualmente importante, el s?lido anclaje de las expectativas de inflaci?n a medio plazo. Para decirlo de otra forma, la orientaci?n a medio plazo de la pol?tica monetaria del Eurosistema es el “ancla nominal”, y constituye el instrumento m?s importante de coordinaci?n impl?cita para todos los dem?s agentes econ?micos con sus diversas responsabilidades, incluidas las autoridades fiscales. No debemos poner este ancla en peligro.

En segundo lugar, la funci?n de la pol?tica monetaria se facilita si la orientaci?n futura de la pol?tica fiscal resulta razonablemente previsible. En la zona del euro, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento tiene como objetivo garantizar la solvencia de las finanzas p?blicas y, en consecuencia, un grado razonable de certidumbre fiscal. As? pues, los repetidos llamamientos del BCE instando a los gobiernos a cumplir los compromisos adquiridos conforme al Pacto no han sido caprichosos. Dichos compromisos, son de todos conocidos. Desde la perspectiva actual, el Consejo ECOFIN fij? en diciembre los plazos para la correcci?n del d?ficit en la mayor?a de los Estados miembros de la zona del euro. El Consejo recomend? asimismo planes de ajuste anual dirigidos a lograr estos objetivos. Estos planes de saneamiento est?n recogidos en los programas de estabilidad que los Estados miembros han presentado recientemente a la Comisi?n y al Consejo conforme a lo establecido en el Pacto de Estabilidad y de Crecimiento

No obstante, un plan o un objetivo son una cosa y su consecuci?n podr?a ser bien distinta. En el pasado, el grado de cumplimiento efectivo de algunos de los gobiernos de la zona del euro ha sido desigual, lo que ha creado un cierto d?ficit de confianza que hoy es imperativo eliminar.

Por tanto, es fundamental que los objetivos de saneamiento queden reflejados cuanto antes en planes detallados de recaudaci?n y de gasto. La elaboraci?n de planes de ajuste presupuestario detallados y cre?bles incrementar?a la confianza de los inversores, creando un entorno m?s favorable a largo plazo para la financiaci?n y ofrecer?a mayor certidumbre para las decisiones de ahorro e inversi?n de los hogares. Asimismo, facilitar?an la funci?n de la pol?tica monetaria de mantener la estabilidad de los precios durante el proceso de retorno gradual a un entorno monetario m?s normal tras la crisis.

Las lecciones de la crisis y los desaf?os para el futuro

La reforma de la arquitectura financiera internacional

La crisis que comenz? en el verano de 2007 se ha convertido con el paso del tiempo en una de las m?s econ?micamente da?inas y socialmente costosas de las experimentadas en el mundo en muchas d?cadas. Si queremos minimizar el riesgo de que se repita en el futuro, estamos obligados a extraer todas la lecciones que la crisis nos ha dejado. En lo que resta de mi intervenci?n, me limitar? a se?alar algunos de los desaf?os a los que habr?n de enfrentarse los reguladores, los bancos centrales y las autoridades responsables de la pol?tica fiscal.

Comenzar? por la regulaci?n financiera. La presente crisis ha puesto de manifiesto una serie de deficiencias en el marco regulador europeo e internacional, que han de subsanarse con urgencia a fin de fortalecer los fundamentos de nuestros sistemas financieros y de nuestras econom?as.

Como resultado, se han puesto en marcha diversas iniciativas en foros europeos e internacionales. Su n?mero y su alcance son impresionantes y muy prometedores. Al mismo tiempo, sin embargo, coincidiendo con la mejora gradual de las condiciones de los mercados financieros, del sector bancario y, en t?rminos m?s generales, de la econom?a, la urgencia de aplicar reformas a la arquitectura financiera para prevenir crisis similares en el futuro parece haberse desvanecido a los ojos de algunos importantes grupos de inter?s.

Cada vez con m?s frecuencia, se oyen explicaciones de por qu? tales reformas deber?an posponerse a un momento futuro o abandonarse por completo. Algunos de estos argumentos son: que las actuales reformas reguladoras podr?an llevar a una sobrerreacci?n normativa; que tales reformas frenar?an la innovaci?n y el desarrollo financieros, que han sido los motores del crecimiento econ?mico de las ?ltimas d?cadas; que crear?an m?s riesgo en el mundo empujando a los bancos hacia centros financieros no regulados; que tendr?an un coste muy elevado para las entidades de cr?dito y, en ?ltima instancia, para sus clientes; que mientras puedan obtenerse beneficios, las entidades de cr?dito encontrar?n la forma de evitarlas. Estas y otras muchas razones componen una letan?a de argumentos, cuyo ?nico objetivo es convencernos de las ventajas de volver a la situaci?n anterior a la crisis.

Perm?tanme decirles que, en mi opini?n, esto no es posible. No hay retorno al status quo ante. Cuando consideramos la gravedad del coste econ?mico y social de la crisis y la cantidad de recursos p?blicos empleados para reactivar el sector financiero, todos deber?amos aceptar el principio de que, sencillamente, no podemos volver al mundo de antes de la crisis. Tanto las autoridades p?blicas como las instituciones financieras tienen una responsabilidad colectiva para corregir las debilidades de los marcos de regulaci?n y de supervisi?n a la mayor brevedad.

Para subrayar la enorme ambici?n de las reformas de la arquitectura financiera internacional, se podr?an destacar diez ?mbitos en los que se debe progresar. Hoy es imperativo:

• afrontar los riesgos que representan las instituciones sist?micamente importantes creando herramientas (por ejemplo, mayores exigencias de capital y de liquidez, l?mites al alcance o a la variedad de sus actividades) que reduzcan las consecuencias para la sociedad de instituciones <>;

• revisar los procedimientos de resoluci?n bancaria y de la legislaci?n sobre insolvencia para garantizar una liquidaci?n ordenada de instituciones transfronterizas complejas muy interconectadas en caso de quiebra;

• reforzar las principales infraestructuras y los mercados financieros, por ejemplo, mediante la promoci?n de entidades centrales de contrapartida y la revisi?n de las normas de supervisi?n de las infraestructuras de los mercados financieros;

• mejorar la calidad, la cantidad, la consistencia y la transparencia del capital de las entidades de cr?dito;

• aplicar ratios de apalancamiento no basadas en el riesgo para complementar los requerimientos de recursos propios basados en el riesgo y contribuir a frenar el crecimiento excesivo del balance de las entidades bancarias;

• introducir un tratamiento armonizado para el riesgo de liquidez;

• dise?ar y aplicar reservas de capital y provisiones con perspectiva de futuro, a fin de mitigar la naturaleza proc?clica inherente a las actividades financieras:

• corregir incentivos distorsionados que, al recompensar los beneficios a corto plazo en detrimento del rendimiento a largo plazo, predisponen a los sistemas financieros hacia un comportamiento miope;

• mejorar la transparencia aumentando la disponibilidad de datos relevantes desde el punto de vista de la estabilidad financiera; y

• asentar los pilares del sistema financiero internacional en marcos de regulaci?n y supervisi?n nacionales pero internacionalmente coordinados, y en los que la supervisi?n macroprudencial debe recibir una atenci?n adecuada.

Todas estas reformas est?n avanzando gracias a la labor realizada por el Consejo de Estabilidad Financiera, por el Comit? de Supervisi?n Bancaria de Basilea y por otros ?rganos internacionales para convertir los diagn?sticos en propuestas concretas de reforma. Sin embargo, en la situaci?n actual no existe margen para la complacencia. No basta con dise?ar las reformas, si no que hay que aplicarlas con urgencia y de manera coordinada a nivel global. Esta ingente tarea merece nuestro pleno respaldo.

El papel del banco central en el mantenimiento de la estabilidad financiera

Con relaci?n a la supervisi?n macroprudencial, una lecci?n muy importante que nos ha dejado la crisis es la necesidad de redefinir el marco de regulaci?n y supervisi?n de la UE a favor de una orientaci?n macroprudencial o sist?mica.

La supervisi?n macroprudencial se refiere al sistema financiero en su conjunto y abarca el seguimiento, la valoraci?n y la reducci?n del riesgo sist?mico. Este enfoque de supervisi?n, reconoce que el riesgo sist?mico es, en parte, de origen end?geno, puesto que depende del comportamiento colectivo de las instituciones financieras y de sus interconexiones, as? como de la interacci?n entre los mercados financieros y la macroeconom?a. Las pol?ticas macroprudenciales est?n dirigidas a minimizar la formaci?n de desequilibrios financieros y a garantizar que el sistema financiero tenga capacidad y fortaleza para afrontar una correcci?n de tales desequilibrios y la aparici?n de perturbaciones imprevistas.

Como ha destacado el Informe del Grupo de Larosi?re, los bancos centrales tienen una situaci?n privilegiada para asumir la responsabilidad principal de la supervisi?n macroprudencial, por su experiencia y su capacidad anal?tica de los ?mbitos monetarios y de la estabilidad financiera, y por su cercan?a a los mercados monetarios y financieros.

Las estrechas interconexiones entre el sistema financiero y la macroeconom?a son otro motivo para atribuir a los bancos centrales la competencia referida al an?lisis macroprudencial y a la formulaci?n de las recomendaciones pertinentes. Las pol?ticas macroprudenciales pueden contribuir a reducir el car?cter proc?clico de diversos factores en el sistema financiero. Estas podr?an requerir actuaciones reguladoras y supervisoras de alcance considerable que podr?n concretarse en directrices generales o en recomendaciones concretas referidas a los instrumentos prudenciales.

En la UE, el Consejo Europeo de Riesgo Sist?mico (CERS) tendr? encomendada la vigilancia macroprudencial, y su funci?n ser? identificar y evaluar los riesgos para la estabilidad del sistema financiero de la UE y emitir alertas si considera que los riesgos identificados parecen ser significativos. Cuando resulte apropiado, el CERS podr? complementar dichas alertas con recomendaciones sobre las medidas correctoras que convenga adoptar.

El BCE facilitar? apoyo anal?tico, estad?stico, administrativo y log?stico al CERS. En particular, el BCE prestar? asistencia al CERS en la recolecci?n de datos y en la elaboraci?n de las estad?sticas. El BCE tambi?n colaborar? con el CERS creando y aplicando nuevas herramientas y metodolog?as anal?ticas para la identificaci?n y la evaluaci?n de los riesgos sist?micos y la emisi?n de alertas de riesgo.

No es necesario decir que la creaci?n del CERS no altera en modo alguno la distribuci?n de responsabilidades entre los ?rganos e instituciones competentes establecida en el Tratado de la UE, particularmente en lo referido al mantenimiento de la estabilidad de precios como el objetivo prioritario de la pol?tica monetaria del BCE. Al mismo tiempo, la asignaci?n de cometidos espec?ficos relacionados con el funcionamiento del CERS al BCE supone un reforzamiento de su capacidad para cumplir la funci?n de contribuir al mantenimiento de la estabilidad financiera que le asigna el Tratado.

La pol?tica monetaria y el precio de los activos

Otro de los retos para el futuro es la redefinici?n del papel que los precios de los activos deber?an tener en las estrategias de pol?tica monetaria. Como nos muestra la crisis financiera actual, los costes macroecon?micos de la inestabilidad financiera y las dificultades que ?sta representa para el mantenimiento de la estabilidad de precios constituyen un argumento para intentar evitar la aparici?n de burbujas de precios de activos. Una cuesti?n conexa pero distinta es si la pol?tica monetaria deber?a ocuparse de ello.

A este respecto, es necesario sopesar cuidadosamente varias consideraciones. En primer lugar, sabemos que identificar las burbujas de precios en tiempo real resulta extremadamente dif?cil. En segundo lugar, se aduce con frecuencia que los aumentos de los tipos de inter?s que se requerir?an para aminorar las fluctuaciones de los precios de los activos en tiempos de <> ser?an tan elevados que podr?an tener repercusiones negativas para la estabilidad macroecon?mica ^[2].

Sobre la base de estos argumentos, ampliamente aceptados en los entornos acad?micos y de banca central, un punto de vista, quiz? predominante en el pasado, postula que es preferible esperar a que la burbuja estalle por s? sola y relajar despu?s agresivamente la pol?tica monetaria para dar apoyo al sistema bancario y a la econom?a. La fuerte relajaci?n de la pol?tica monetaria tras el estallido de la burbuja favorecer?a la estabilidad de precios y la estabilidad financiera, si bien a expensas de la posibilidad de generar riesgo moral, y favoreciendo una asunci?n excesiva de riesgos en el futuro.

Una v?a alternativa es <>, modulando la pol?tica monetaria de forma que sea acomodaticia en los per?odos de bajada de los precios de los activos y restrictiva durante los ciclos de alzas de los mercados financieros. Con esta actuaci?n, el banco central contribuir?a a suavizar los ciclos alcistas y bajistas de precios de activos y sus posibles costes en t?rminos de estabilidad macroecon?mica y financiera.

El principal argumento contra este enfoque es el riego que la prima del seguro asociada a esta pol?tica podr?a ser excesivamente elevada si la pol?tica monetaria reaccionase equivocadamente ante movimientos de precios de activos causados por variables fundamentales de la econom?a. Este riesgo est? relacionado con la dificultad de identificar los desajustes de los precios de activos en tiempo real.

Sin embargo, dicho riesgo no deber?a ser la coartada perfecta para la pasividad de la pol?tica monetaria. Como muestran recientes estudios realizados por investigadores del Banco de Pagos Internacionales ^[3] existen indicadores adelantados basados en la evoluci?n monetaria y crediticia que pueden ayudar a identificar movimientos extraordinarios de los precios de los activos y, con ello, a determinar la necesidad de actuaci?n de la pol?tica monetaria.

La estrategia de pol?tica monetaria del BCE est? bien preparada para afrontar los riesgos generados por la trayectoria de los precios de los activos. M?s concretamente, dos caracter?sticas de la pol?tica monetaria del BCE ofrecen el marco adecuado para este fin:

• en primer lugar, el horizonte a medio plazo de la definici?n del objetivo de estabilidad de precios –una tasa de inflaci?n inferior, aunque pr?xima al 2% a medio plazo– permite una orientaci?n de la pol?tica monetaria m?s restrictiva o acomodaticia de lo que se justificar?a atendiendo estrictamente a las presiones inflacionistas durante un per?odo de ascenso o descenso r?pido de los precios de los activos;

• en segundo lugar, el an?lisis del BCE de la evoluci?n del dinero y del cr?dito est? dirigido a identificar riesgos de inflaci?n a largo plazo y puede tambi?n ofrecer se?ales de intensificaci?n de desequilibrios financieros.

La sostenibilidad de las finanzas p?blicas

Me referir?, por ?ltimo, a los retos a los que se enfrenta la pol?tica fiscal. No es f?cil precisar hasta qu? punto la respuesta fiscal de la zona del euro ante la crisis ha estado condicionada por la estructura de la UEM y, en particular, por la normativa presupuestaria europea. Podr?a arg?irse que la respuesta es <>.

En efecto, el apoyo gubernamental prestado al sector financiero ha sido en su mayor parte el resultado de operaciones financieras o fuera de balance, por lo que, de acuerdo con lo dispuesto en el Protocolo de D?ficit Excesivo, anejo al Tratado de Lisboa, no ha tenido repercusiones en el d?ficit. Obviamente, no ha existido una decisi?n concertada de mantener los niveles de d?ficit y de deuda previstos en el Tratado por debajo de sus techos respectivos, 3% y 60% del producto interior bruto, con independencia de la situaci?n de la econom?a. Si retrocedemos al oto?o de 2008, era ya evidente que la mayor?a de los pa?ses se dirig?an a una situaci?n de d?ficit <> en el sentido del Tratado, si no en 2008, ciertamente en 2009. No obstante, la mayor?a de los gobiernos de la zona del euro aplicaron medidas de est?mulo fiscal. En efecto, los elevados d?ficit presupuestarios registrados en casi todos los pa?ses industrializados durante el a?o pasado no son acordes con el l?mite del 3% para el d?ficit p?blico establecido en el Tratado y en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

As? pues, en lo que se refiere a la pol?tica presupuestaria, podr?a afirmarse que, en cierto modo, el Tratado y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento fueron sencillamente ignorados, y tratados como un obst?culo molesto que se ha dejado de lado. Sin embargo, creo que, al menos por cuatro razones, este punto de vista ser?a demasiado simplista y poco acertado.

En primer lugar, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento tiene sus <>. De acuerdo con lo dispuesto en el Pacto, se entiende que una recesi?n es grave –es decir, que podr?a generar un d?ficit superior al valor de referencia del 3% del PIB– si se registra una tasa negativa de crecimiento del producto o un per?odo prolongado de bajo crecimiento en relaci?n con el potencial. De acuerdo con este o con cualquier otro criterio, las circunstancias que se dieron en el punto ?lgido de la crisis econ?mica y financiera eran muy graves y justificaban una respuesta excepcional de la pol?tica fiscal.

En segundo lugar, algunos pa?ses de la zona del euro –incluida Espa?a– entraron en la crisis con posiciones de partida relativamente fuertes en lo que se refiere a bajos niveles de deuda p?blica y/o super?vit presupuestario. Por tanto, en este sentido, al menos algunos pa?ses dispon?an de margen de maniobra fiscal al principio de la crisis.

En tercer lugar, el alcance de las medidas discrecionales de est?mulo fiscal adoptadas por los gobiernos de la zona del euro ha reflejado la fortaleza o la debilidad de su situaci?n presupuestaria inicial. Los paquetes de est?mulo fiscal han sido comparativamente sustanciales en pa?ses con un bajo nivel de deuda o con super?vit como Espa?a y Alemania, pero pr?cticamente inexistentes en pa?ses con altos niveles de deuda, como Italia.

Y, por ultimo, en la zona del euro, el est?mulo fiscal discrecional no ha sido en realidad muy significativo. Seg?n la Comisi?n Europea, las medidas adoptadas por los gobiernos de la zona del euro, de acuerdo con el Plan Europeo de Recuperaci?n Econ?mica, representaron aproximadamente un 1% del PIB agregado en 2009. E incluso esta estimaci?n es probablemente un poco exagerada, puesto que excluye el hecho de que en algunos pa?ses se acordaron tambi?n subidas de impuestos y recortes del gasto.

El aumento del d?ficit p?blico en los pa?ses de la zona del euro durante la crisis hay que atribuirlo, en su mayor parte, no a las medidas discrecionales de est?mulo, sino a la respuesta autom?tica de la pol?tica fiscal frente al descenso del producto y de la inflaci?n. Los ingresos tributarios cayeron como consecuencia de la bajada de los salarios, de los beneficios, del consumo y de los precios de los activos, mientras que el gasto social se increment? debido al crecimiento del desempleo. Por otra parte –y esto es algo que tiende a olvidarse– la aplicaci?n de los presupuestos de gasto expresados en t?rminos monetarios, en un contexto de bajada de la inflaci?n mayor de lo esperado, ha significado un aumento del gasto en t?rminos reales y, por supuesto, mayores niveles de d?ficit. En contraste con Europa, en Estados Unidos puede atribuirse a las medidas discrecionales de est?mulo una mayor proporci?n del aumento del d?ficit relacionado con la crisis, aunque esto podr?a justificarse considerando el menor tama?o del sector p?blico estadounidense.

La cuesti?n de fondo es que en la zona del euro se habr?an registrado d?ficit p?blicos muy por encima del valor de referencia del 3% del PIB establecido en el Tratado, incluso sin medidas discrecionales de est?mulo. Intentar evitar este resultado coincidiendo con la peor recesi?n en muchas d?cadas, y en un contexto de fuerte incertidumbre, era para la mayor?a de los pa?ses una opci?n poco realista.

Pero, incluso en estas circunstancias extremas, la normativa fiscal europea no qued? aparcada. Dado que el d?ficit real o esperado de algunos pa?ses ha sobrepasado el valor de referencia del 3%, se han iniciado diversos procedimientos de d?ficit excesivo en la forma prevista en el Tratado y en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. El impacto de dichos procedimientos no es despreciable, ya que con ellos se ha obligado a los pa?ses a los que se dirigen, desde una fase relativamente temprana, a adoptar un compromiso formal y p?blico referente a las estrategias de ajuste presupuestario que han de poner en pr?ctica en la salida de la crisis.

Sin embargo, no cabe duda que la crisis tambi?n ha demostrado que existe un margen para mejorar la coordinaci?n de las pol?ticas fiscales en Europa. La coordinaci?n tiene que ser m?s estrecha y prever el fortalecimiento de los mecanismos de seguimiento y vigilancia por parte de las autoridades europeas. A tal fin, es esencial garantizar la calidad de los datos presupuestarios del sector p?blico y su conformidad con el marco estad?stico europeo. La fiabilidad de las estad?sticas fiscales constituye una condici?n imprescindible para garantizar la eficacia y credibilidad del marco multilateral de vigilancia.

D?jenme finalmente subrayar que la crisis ha confirmado, asimismo, que el mantenimiento sistem?tico de diferenciales positivos de inflaci?n de algunos pa?ses miembros en relaci?n con el resto de la zona del euro acaba por suponer p?rdidas de competitividad y un mayor desempleo en dichos pa?ses. Es probablemente ahora cuando mejor se entiende la continua insistencia del Banco Central Europeo en la necesidad de adoptar medidas oportunas de reforma estructural de los mercados de bienes, servicios y trabajo para aumentar la flexibilidad y la resistencia de las econom?as nacionales de la zona del euro. Cuando los diferenciales de inflaci?n nacionales tienen su origen en pol?ticas e instituciones nacionales inapropiadas, es imprescindible la adopci?n de reformas estructurales por parte de los gobiernos nacionales. Lejos de ser un coste, las reformas son la condici?n necesaria para poder disfrutar de forma plena los beneficios de pertenecer a la moneda ?nica.

Comentarios finales

Resulta a?n prematuro determinar con precisi?n la efectividad de las medidas de los bancos centrales y los gobiernos para estabilizar el sistema financiero y la econom?a de la zona del euro. No obstante, es indiscutible que, a grandes rasgos, estas actuaciones han sido efectivas.

Ahora es imperativo evitar que el apoyo al sistema financiero y a la actividad econ?mica a corto plazo pueda verse contrarrestado por los efectos negativos asociados a la p?rdida de confianza de los ciudadanos en la estabilidad de precios y en la solidez de las finanzas p?blicas a largo plazo. Es imprescindible, por tanto. que los paquetes de medidas incluyan estrategias de salida cre?bles.

Y a este fin, es particularmente importante que los gobiernos asuman compromisos cre?bles y coherentes con un pronto retorno a posiciones fiscales saneadas, en l?nea con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, a fin de preservar la integridad del marco presupuestario de la UE y la confianza de los ciudadanos en la sostenibilidad de las finanzas p?blicas.

Referencias

BCE (2009), “The external financing of households and non-financial corporations: A comparison of the euro area and the United States”, Bolet?n Mensual, Abril.

Borio, C. y P. Disyatat (2009), “Unconventional monetary policies: an appraisal”, documento de trabajo n? 292, Noviembre, BPI.

Borio, C. y P. Lowe (2002), “Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexos”, documento de trabajo n? 114, Julio, PBI.

Gonz?lez-P?ramo, J. M. (2009), “Financial market failures and public policies: A central banker’s perspective on the global financial crisis”, Hacienda P?blica Espa?ola. Revista de Econom?a P?blica, 190(3), pp. 127-156.

Grupo de Larosi?re (2009), “El informe del grupo de alto nivel sobre supervisi?n financiera en la UE presidido por Jacques de Larosi?re, Febrero.

Papademos (2009): <> discurso pronunciado en la conferencia 37th Economics Conference <>, Viena.

Se permite la reproducci?n, siempre que se cite la fuente.

Principio de p?gina

Contribution by Jean-Claude Trichet,
President of the European Central Bank
to Frankfurter Allgemeine Zeitung,
26 March 2010

The public at large generally takes notice of central bank activities mostly when there are special circumstances. The financial crisis and the extraordinary measures taken by central banks across the globe in response to it are an example of such special circumstances. In normal periods, central bank actions in pursuit of price stability are less noticed. This holds all the more true when periods of inflation are long past and memories of the negative consequences of instable currencies have faded away.

Since the introduction of the euro, the phenomena of price instability have not been something that citizens of the euro area have really needed to concern themselves with in their everyday lives. This is to the credit of the European Central Bank (ECB), its Governing Council and the “monetary team” including all national central banks belonging to the Eurosystem. The ECB has kept the promise of the euro’s founding fathers to keep the value of money stable. The average annual rate of inflation for the first 12 years of the euro up to the end of 2010 is expected to be about 1.95%. This is exactly in line with our quantitative objective for price stability, which aims for medium-term growth in the Harmonised Index of Consumer Prices for the euro area to be close to, but below, 2%. By comparison, the average rate of inflation in Germany in the 1990s, i.e. prior to the introduction of the euro, was 2.2%, after 2.9% in the 1980s and 4.9% in the 1970s. In other words, the euro holds its own in the area of stability when compared with the Deutsche Mark. As promised, the euro is at least as strong as the most stable currencies that preceded it, especially it is “mindestens so stark wie die D-Mark”. I could even underline that the German national inflation rate with the euro has been significantly lower than the average in the euro area and, therefore, much lower than at the time of the D-Mark: 1.5% per year, on average from 1999 to 2009.

Given the significant challenges faced by the euro area over recent years, this is a great achievement – especially for a young central bank responsible for a new currency in a newly created single currency area comprising 16 countries and 330 million citizens. In addition, the ECB has been successful with its reliable policies in anchoring future inflation expectations in line with the definition of price stability. This is another of its achievements. Citizens and financial market agents consider the ECB’s stability target to be a credible one, and continued to do so even during the difficult conditions of the financial crisis.

Fixing a quantitative definition of price stability was a key factor that contributed to the solid anchoring of inflation expectations. The definition was useful both in times of increased inflationary pressure – not least in the first half of 2008 when oil prices were high – and in times when risks of deflationary developments were being discussed by the markets – as occurred during the peak of the financial crisis in autumn 2008.

The current financial crisis represents a break not experienced in the world economy since World War II. The challenges posed by the crisis are immense, and in many areas we are still at the beginning of implementing the unavoidable and necessary changes. It is now clear to all actors that, in a globalised world, mistakes at the individual level – for example, unsustainable business models of certain large banks – can very quickly amplify into developments at the aggregate level that lead to dangerous imbalances across the entire system. This holds all the more if there are already marked imbalances within the system at the outset, such as in the current accounts of important economies. It was thanks only to the extremely speedy, comprehensive and well-coordinated monetary and fiscal policy interventions that, in autumn 2008, panic on the markets was held at bay and that a widespread stabilisation was subsequently achieved. In Europe, in particular, the crisis management proved to be effective. This should not be forgotten when drawing all the necessary lessons from the crisis, not only globally, but also at the European level and within the individual Member States of the euro area.

At the international level – within the G20 and supported, in particular, by the Financial Stability Board – there is agreement that the global financial system must be made much more resilient and less susceptible to risk. In the EU, cooperation between national supervisory authorities will be improved through the creation of a European system for financial supervision. In addition, a European Systemic Risk Board (ESRB) is being established, which will issue early warnings and recommendations in order to prevent risks from arising that threaten the financial system as a whole. The ECB will provide the Secretariat to the ESRB and give analytical and organisational support.

The crisis is forcing us to undertake careful analysis to identify where mistakes were made, and to correct them, even in the face of resistance from the political domain. At the same time, however, we should also identify what has proved itself to be of worth and what should be maintained as is. At the macroeconomic level, as I have already said at another occasion, there is one conclusion that should certainly not be drawn from the financial crisis, namely that higher rates of inflation should be targeted in future. There are no discernible macroeconomic benefits that would compensate for the obvious costs of increased inflation – higher risk premia and higher long-term interest rates, to name just two. And we should never forget that low inflation preserves the purchasing power of our most vulnerable and poorer fellow citizens. The financial crisis has not brought about any change in this fundamental assessment: contrary to the fears of some critics, the non-conventional monetary policy measures taken by the ECB had exactly the desired effect, even in an environment of temporarily negative inflation rates, so that they can now – given the normalisation of the outlook for inflation and the prospect of a general market recovery – be phased-out, step by step. The ECB will uphold its definition of price stability.

One characteristic of the ECB and the national central banks of the Eurosystem is that their activities are oriented towards the long term. In an environment generally characterised by short-term horizons, the ECB’s long-term approach differentiates it from what occurs in both general politics and the private financial sector.

It is not surprising that political behaviour in democracies is strongly dependent on election cycles. In the field of fiscal policy in particular, this might encourage short-term action focused on election dates, resulting in a tendency to engage in deficit spending and growing government debt. As emphasised in the political economy literature, this short-term approach is, in fact, built into the political process itself, which demands that political actors are re-legitimised by means of elections at regular intervals. However, short-termism can and should be corrected through fiscal rules that work towards the sustainability of public finances. Examples of this include the Stability and Growth Pact and the recently agreed, and much to be welcomed, ‘debt brake’ built into German law.

Activity in the private sector is often governed by the quest for short-term profits. Seeking profits is legitimate and an important motivation in a market economy, but an excessive gearing towards the short-term is problematic. Too strong a focus on the short term was one of the major errors made by the financial sector. It was intensified by, among other things, reward systems that created false incentives. The reforms currently being discussed are therefore rightly aimed at combating excessive short-termism in the financial sector, as well as other false incentives. Goethe’s statement to Eckermann in 1830 has again become particularly meaningful: “The most important issue is to learn self-restraint. If I wanted to let myself go without any restraint, I could well destroy myself and my environment.” We have strongly admonished actors in the financial sector to exercise their responsibility to demonstrate self-restraint. Profits should not be used to pay disproportionate bonuses, but rather to strengthen balance sheets, in order to safeguard the supply of credit.

The activities of the ECB and the national central banks of the Eurosystem are not subject to any election cycle. In fact, the opposite is true: the long-term focus of their activities is explicitly safeguarded by a wide-ranging institutional arrangement that ensures the full independence of the ECB and the national central banks of the Eurosystem from political and any other influence, at both the European and the national level.

Central bank independence is the result of a long learning process as old as paper money itself. On account of particularly difficult experiences in its past, the Federal Republic of Germany was one of the very first European countries to have an independent central bank. I myself was the first governor of the fully independent French central bank more than sixteen years ago. The model of an independent central bank, which proved to be a successful one, was then “Europeanised” and became the norm for the ECB and the Eurosystem.

Today, it is a well-documented viewpoint in economics that independent central banks are in a better position to guarantee low and stable inflation rates than central banks that are subject to political influence. Empirical evidence for this dates back, in particular, to the works of Cukierman (1992), and Alesina and Summers (1993). Although this finding may not surprise many monetary policy-makers, it is, in fact, only through the modern analysis of the time inconsistency problem of monetary policy that it has been clearly underpinned in economic theory. Fundamental theoretical papers on this topic include those of Kydland and Prescott (1977) and of Barro and Gordon (1983). These studies argue that, in the short term, there is the temptation for monetary policy to exploit a seemingly existing trade-off between employment and inflation through expansionary policy measures. In the long run, however, there is no such trade-off because, given the adjustment of inflation expectations, these measures would be systematically anticipated and would thus be rendered completely ineffective. The outcome would simply be higher inflation without any benefits to employment or growth.

The ECB’s mandate and its independent status are laid down in the European treaties. These treaties were ratified by democratically elected parliaments in all Member States and, in some countries, by referenda. The core elements of the Monetary Union – namely price stability as the primary objective of monetary policy and an independent central bank – have remained unchanged in each of the treaty revisions since first laid down in the Maastricht Treaty in 1992. Accordingly, they were reconfirmed and re-legitimised through the ratification of the Lisbon Treaty by now 27 EU Member States. The members of the ECB’s decision-making bodies are appointed by democratically elected politicians. In addition, provisions are in place in order to ensure the personal independence of individual monetary policy-makers. For example, the term of office for members of the Executive Board of the ECB is limited to eight years, and is non-renewable. Together, the treaty-enshrined foundations of the Monetary Union combine the ECB’s independence with clear, democratic legitimation.

Price stability is in the acknowledged, very best long-term interests of the people. Stable prices benefit society as a whole, rather than serving individual interests. Price stability guarantees the purchasing power of income and the value of savings. It prevents arbitrary redistribution and fosters employment and growth. Only when prices are stable is the price mechanism – the key tool for managing supply and demand in a market economy – transparent and efficient. These findings also have a strong tradition within German economic science. Walter Eucken (1952), one of the spiritual fathers of what is known as “Ordnungspolitik” and the social market economy, rightly described price stability – as he put it at the time, the “primacy of foreign exchange policy” – as one of the constitutive principles of a competitive order. He envisioned a “monetary constitution with a stabiliser for monetary value” that would avoid both inflation and deflation, and would function “as automatically as possible”.

The EU’s monetary constitution reflects a consensus on stability among economists that has developed in Europe over many decades. With its constitutionally guaranteed independence, the ECB acts as a stabiliser of the value of money. There is no completely automatic guarantee of a stable value of money, but the clear commitment to the primary objective of maintaining price stability acts as a compass in all decisions relating to European monetary policy.

In democracies, certain tensions between independent central banks on the one hand and governments as well as economic and financial pressure groups on the other hand, do arise from time to time. Given agents’ varying time horizons, these tensions are part of the nature of the issue at hand. The Deutsche Bundesbank and its predecessor, the Bank deutscher L?nder, were repeatedly subject to criticism. An early example thereof is the well-known speech by Adenauer in 1956, when he branded an increase in interest rates as a “guillotine for the man of the street”. The ECB itself cannot claim to have been lacking advice from the political sphere. It joins a long tradition of independent central banks in this respect. Several euro area governments criticised the ECB when it decided not to decrease interest rates in 2004 and to raise them at end of 2005. With the benefit of hindsight nobody would now question that the decisions of the time were appropriate. The exemplary nature of the cases cited is also revealed by the fact that criticism almost always arises in response to restrictive monetary policy measures. Expansionary measures, by contrast, are virtually never criticised. This, too, reflects the differences in the time horizons envisaged by independent central banks, on the one hand, and executive branches as well as pressure groups on the other.

Looking ahead, the financial crisis has created considerable challenges for monetary and fiscal policy. From the very outset, the monetary policy measures taken by the Eurosystem during the financial crisis were specifically designed in such a way that they could be phased out relatively easily and gradually once the environment improved. The goal of maintaining price stability never changed, and meanwhile the unwinding of these measures has started.

The situation in the field of fiscal policy is more complicated. Budget deficits in many countries across the globe have grown substantially on account of the crisis, although the euro area (in terms of the average deficit across Member States) did not by any means take the lead in this regard. Growing debt levels not only bring with them a potential for greater conflict between fiscal and monetary policy, but first and foremost, place a burden on the sustainability of public finances in the affected countries. It is, therefore, in the interests of each and every country to return to sound public finances as quickly as possible.

In the current circumstances, where Europe faces pivotal decisions, it is more important than ever to recognise that a prosperous union requires determined action by all. Regarding all further decisions on the way ahead, the most important issue is that Europe’s policy-makers take and live up to their responsibility. This should hold not only for the European institutions – the European Parliament, the Commission and the ECB. It is also absolutely crucial that the governments themselves exert all their responsibilities of control and surveillance of the peers within the Eurogroup and the Council. I am confident that Europe will find a way to achieve this. Over the past 60 years, Europe has time and again succeeded in emerging from crises stronger than before. As I emphasised yesterday in the plenary session of the European Parliament, monetary union in Europe is far more than a monetary arrangement. It is a union of shared destiny. In order to surmount the consequences of the financial crisis, all public and private decision-makers must live up to their responsibility in their respective fields. For the ECB, this means continuing to fulfil its mandate – of maintaining price stability – in a fully independent and inflexible manner, for the future as it has done in the past. It will remain a bastion of stability and confidence, and is, therefore, on the side of the citizens. And, by guaranteeing price stability, it will do its clearly defined part to protect the long-term interests and future prospects of us all.

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Rede von Jean-Claude Trichet, Pr?sident der EZB
im Rathaus der Stadt M?nster in Westfalen, 26. M?rz 2010

Sehr geehrter Herr Oberb?rgermeister,

sehr geehrter Herr Hillebrandt,

lieber Hans Tietmeyer,

meine sehr verehrten Damen und Herren,

es ist mir eine grosse Freude, die Laudatio auf meinen lieben Freund Hans Tietmeyer zu halten. Die Stiftung Westfalen-Initiative hat eine gute Entscheidung getroffen: Sie nimmt Hans Tietmeyer gemeinsam mit Freiherrn vom Stein (1757-1831) in die Westf?lische Ehrengalerie auf.

Mit der Aufnahme in die Ehrengalerie werden wichtige Pers?nlichkeiten Westfalens f?r ihre Verdienste um die Region geehrt. Die Verdienste von Hans Tietmeyer reichen freilich, ebenso wie die des Freiherrn vom Stein, weit ?ber Westfalen hinaus.

Die historische Bedeutung dieses Rathauses reicht ebenfalls weit ?ber Westfalen hinaus. Hier wurden wichtige Weichen f?r Europa gestellt, als vor ?ber 360 Jahren der Westf?lische Friede ausgehandelt und vereinbart wurde. Die Friedensvertr?ge von M?nster und Osnabr?ck waren die Grundlage f?r die europ?ische Friedensordnung nach dem 30j?hrigen Krieg.

An wichtigen Weichenstellungen f?r Europa war auch Hans Tietmeyer beteiligt. Die vertraglichen Grundlagen der Europ?ischen Wirtschafts- und W?hrungsunion wurden von ihm massgeblich mitgestaltet. Die Einf?hrung der gemeinsamen W?hrung ist der vorl?ufige H?hepunkt der Geschichte der europ?ischen Integration. Die europ?ische Integration ist seit sechs Jahrzehnten Garant f?r Wohlstand und Frieden in Europa.

Heute steht Europa erneut vor wichtigen Weichenstellungen. Durch die globale Finanzkrise ergeben sich grosse Herausforderungen f?r die europ?ische Wirtschafts- und Finanzpolitik. Am Ende meiner Rede werde ich darauf zur?ckkommen.

Ich hatte ?ber viele Jahre das Gl?ck, mit Hans zusammenzuarbeiten. In den Jahren zwischen 1987 und 1999 war unsere Verbindung besonders eng. Zun?chst war Hans Staatssekret?r im Finanzministerium und ich Direktor des Schatzamtes. Sp?ter waren wir beide gleichzeitig Pr?sidenten unserer nationalen Zentralbanken. Mit Gr?ndung der EZB wurden wir beide Mitglied des EZB-Rates. Es war ?brigens Hans, der vorschlug, die Sitzordnung im EZB-Rat nicht nach dem Herkunftsland zu bestimmen. Stattdessen solle die alphabetische Reihenfolge der Namen vorgeben, wer neben wem sitzt. Denn schliesslich sind die Mitglieder des EZB-Rates Vertreter des gesamten Euro-Raums.

Vielleicht wollte Hans aber auch einfach nur neben mir sitzen. Zwischen Tietmeyer und Trichet passt eben auch im Alphabet nicht viel. Ich habe die Zusammenarbeit mit ihm immer sehr gesch?tzt. Und ich habe viel von ihm ?ber Deutschland gelernt.

Hans Tietmeyers Amtszeit als Bundesbankpr?sident war von Turbulenzen auf den internationalen Finanzm?rkten begleitet. Verglichen mit der j?ngsten, globalen Finanzkrise waren die Mexikokrise und die Asienkrise aus europ?ischer Sicht weniger dramatisch. Hans Tietmeyer hat gleichwohl fr?hzeitig erkannt, welche Gefahren in einer globalisierten Weltwirtschaft von instabilen Finanzm?rkten ausgehen. Seiner Initiative ist deshalb die Gr?ndung des Finanzstabilit?tsforums (FSF) im Jahre 1999 zu verdanken. Zehn Jahre sp?ter, als eine der Reaktionen auf die globale Finanzkrise, ist das FSF zum Financial Stability Board (FSB) aufgewertet worden. Der Teilnehmerkreis wurde vergr?ssert und das Aufgabengebiet erweitert. Das FSB ist so zu einer zentralen Institution bei der Reform des internationalen Finanzsystems geworden.

Hans Tietmeyers Bundesbankzeit war aber vor allem gepr?gt von den Vorbereitungen auf die W?hrungsunion. Sein beharrliches Eintreten f?r Regeln, die die gemeinsame W?hrung stabil machen, hat sich als vollkommen richtig erwiesen. Mittlerweile profitieren etwa 330 Millionen B?rgerinnen und B?rger davon, dass sie eine stabile W?hrung im Portemonnaie haben, die mindestens so ,,hart wie die D-Mark” ist.

Der Euro – eine stabile W?hrung

Der Euro ist so stark wie seine stabilsten Vorg?ngerw?hrungen. Die EZB hat f?r Preisstabilit?t im Euro-Raum gesorgt. Am Ende dieses Jahres wird die durchschnittliche Inflationsrate seit 1999 aller Voraussicht nach bei ungef?hr 1,95 %, also knapp unter 2 % liegen.

Den Vergleich mit der D-Mark braucht der Euro deshalb nicht zu scheuen: Die durchschnittliche Inflationsrate in Deutschland lag in den neunziger Jahren vor Einf?hrung des Euro bei 2,2 %. In den achtziger Jahren lag sie bei 2,9 %. Auch wenn es manche immer noch nicht glauben wollen: Der Euro ist kein ,,Teuro”!

Preisstabilit?t ist jedoch beileibe nicht der einzige Vorteil, den Deutschland durch die W?hrungsunion hat. In der Finanzkrise h?tte es ohne den Euro gewiss zus?tzliche Turbulenzen auf den W?hrungsm?rkten gegeben. Diese h?tten auch der deutschen Wirtschaft zus?tzlich geschadet.

Wer wie Hans und ich die EWS-Krise als direkt Beteiligter miterlebt hat, weiss, wovon er spricht. In seinem Buch ,,Herausforderung Euro” ?berschreibt er seine Erinnerungen an 1992 und 1993 treffend mit ,,monet?res Erdbeben” und ,,schweres Nachbeben”. Die ?berwindung der damaligen Krise geh?rt ebenfalls zu den bleibenden Verdiensten Hans Tietmeyers. Die monet?re Integration Europas h?tte damals auch scheitern k?nnen.

Preisstabilit?t ist zweifellos der beste Beitrag der Zentralbanken zum Wohle der B?rger. Gleichwohl nehmen viele B?rger die Handlungen der Zentralbanken nicht immer unmittelbar wahr. Zudem ist der Mechanismus der Transmission geldpolitischer Entscheidungen sehr komplex. Umso wichtiger ist es deshalb, dass die Menschen auf die Gew?hrleistung von Preisstabilit?t vertrauen k?nnen.

Im Falle der EZB und des Eurosystems k?nnen sie darauf vertrauen. Preisstabilit?t ist unser vorrangiges Ziel. Nach Definition des EZB-Rates bedeutet Preisstabilit?t, dass der Harmonisierte Verbraucherpreisindex im Euro-Raum mittelfristig um weniger als 2 % steigt. Der EZB-Rat hat zudem klargestellt, dass er einen Anstieg von ,,unter, aber nahe 2 %” anstrebt.

Mit Hilfe dieser quantitativen Definition ist es uns gelungen, die Inflationserwartungen auf niedrigem Niveau fest zu verankern. Dies hat uns sowohl in Phasen zunehmenden als auch nachlassenden Inflationsdrucks sehr geholfen.

Die niedrigen Inflationserwartungen haben sich die Zentralbanken vor allem durch eine glaubw?rdige Stabilit?tsorientierung ?ber Jahrzehnte hinweg hart erarbeitet. F?r den Erfolg der Geldpolitik sind sie eine wichtige Grundlage. Ein schwerer Fehler w?re es daher, k?nftig h?here Inflationsraten anzustreben. Ich habe deshalb schon mehrfach betont, dass ich diese Idee entschieden ablehne. Die ,,B?chse der Pandora” muss geschlossen bleiben! Eine Aufweichung unseres Stabilit?tsziels kommt nicht in Frage.

Preisstabilit?t n?tzt uns allen. Preisstabilit?t sichert die Kaufkraft und den Wert der Ersparnisse. Preisstabilit?t verhindert willk?rliche Umverteilung. Nur bei Preisstabilit?t wirkt der Preismechanismus effizient und transparent. Er ist das zentrale Steuerungsinstrument unserer Marktwirtschaft.

Unabh?ngigkeit als Garant stabilit?tsorientierter Geldpolitik

Eine wichtige Voraussetzung f?r die Gew?hrleistung von Preisstabilit?t ist die Unabh?ngigkeit der Zentralbanken. Zu dieser Erkenntnis haben schmerzhafte Lernprozesse in der Geschichte des Notenbankwesens gef?hrt. Deutschland war eines der ersten L?nder mit einer unabh?ngigen Zentralbank. Ich selbst war Gouverneur der Banque de France, als sie vollkommen unabh?ngig wurde. Das Modell der unabh?ngigen Zentralbank wurde ,,europ?isiert” und zum Vorbild f?r die EZB. Am 1. Januar 1994 – vor mehr als 16 Jahren – konnte ich pers?nlich feststellen, welch enormen Unterschied es macht, wenn man einer vollkommen unabh?ngigen Institution vorsteht.

Mittlerweile ist es auch theoretisch und empirisch l?ngst belegt worden: F?r niedrige und stabile Inflationsraten zu sorgen gelingt Zentralbanken besser, wenn sie unabh?ngig sind. Unabh?ngigkeit bedeutet freilich nicht Beliebigkeit. Vielmehr ist Unabh?ngigkeit an ein konkretes Ziel gebunden. Und Unabh?ngigkeit verlangt Rechenschaft abzulegen. Im Falle der EZB sieht das Mandat die Gew?hrleistung von Preisstabilit?t als vorrangiges Ziel vor.

Die quantitative Definition von Preisstabilit?t tr?gt nicht nur zur Verankerung der Inflationserwartungen bei. Sie bietet den B?rgern auch einen objektiven Massstab, mit dem sie unsere Arbeit beurteilen k?nnen.

Das Mandat und die Unabh?ngigkeit des Eurosystems sind in den europ?ischen Vertr?gen festgelegt. Sie haben quasi Verfassungscharakter. Die Geldpolitik ist dem Zugriff der nationalen Politik entzogen. Gleichwohl kann sich auch die EZB nicht ?ber einen Mangel an Ratschl?gen aus der Politik beklagen. Dies ist gewissermassen Tradition bei unabh?ngigen Zentralbanken. Ich erinnere nur an Adenauers ber?hmte ,,Fallbeilrede” im Jahre 1956.

Ein halbes Jahrhundert sp?ter unternahmen Staats- und Regierungschefs den – ebenfalls erfolglosen – Versuch, die Geldpolitik der EZB zu beeinflussen. Als sich in den Jahren 2003 und 2004 das Wachstum abschw?chte, dr?ngten die damaligen Staats- und Regierungschefs der drei grossen L?nder im Eurogebiet zu einer unmittelbaren Zinssenkung. Der EZB-Rat lehnte dies ab, und ich berief mich mit Stolz auf den Pr?zedenzfall Adenauer. Sp?ter, Ende 2005, warnten viele Regierungen davor, die Zinsen zu erh?hen. Tats?chlich haben wir die Zinsen erh?ht. Die EZB hat sich an ihr Mandat gehalten, und heute bestreitet keiner, dass unsere Entscheidungen richtig waren. Damals standen wir jedoch stark unter Druck – und haben ihm standgehalten.

Bezeichnend ist, dass sich Kritik an unabh?ngigen Zentralbanken in den meisten F?llen an restriktiven Entscheidungen entz?ndet. Expansive Politik wird selten kritisiert. Daran zeigt sich, dass etliche Interessenvertreter und auch Politiker, die h?ufig unter kurzfristigem Druck stehen, nicht den gleichen Zeithorizont wie Geldpolitiker haben.

Die EZB ist unabh?ngig. Sie erlaubt keiner Regierung, Institution oder Lobbygruppe, ihre geldpolitischen Entscheidungen zu beeinflussen. Die B?rger in Deutschland und Europa k?nnen sich darauf verlassen, dass wir Preisstabilit?t auch in den kommenden Jahren gew?hrleisten werden. Wir werden unser Mandat genauso konsequent verteidigen wie in den ersten elf Jahren der W?hrungsunion.

Geldpolitik, die kurzfristige Ziele verfolgt, ist zum Scheitern verurteilt. Die Langfristorientierung hebt die unabh?ngigen Zentralbanken indes auch vom kurzfristigen Denken auf den Finanzm?rkten ab. Die globale Finanzkrise ist auch ganz wesentlich eine Folge von kurzfristigem Denken.

Herausforderungen durch die Finanzkrise

Die Bew?ltigung der Finanzkrise und ihrer wirtschaftlichen Folgen ist zur grossen Herausforderung f?r uns alle geworden. Regierungen und Zentralbanken mussten massiv intervenieren, um das Finanzsystem und die Realwirtschaft zu stabilisieren.

Mit den geldpolitischen Massnahmen des Eurosystems konnten die Inflationserwartungen auch w?hrend der Krise stabil gehalten werden. Unsere Interventionen waren von Anfang an so angelegt, dass wir sie einfach zur?cknehmen k?nnen, sobald sich das Umfeld verbessert. Das Ziel der Preisstabilit?t haben wir zu keinem Zeitpunkt aus den Augen verloren.

Die Budgetdefizite der Nationalstaaten sind krisenbedingt kr?ftig angestiegen. Wachsende Schulden bergen nicht nur Potenzial f?r zunehmende Konflikte zwischen Finanzpolitik und Geldpolitik. Sie belasten vor allem die Tragf?higkeit der ?ffentlichen Finanzen in den betroffenen L?ndern. Deshalb ist es im Interesse jedes einzelnen Landes, m?glichst schnell zu soliden Staatsfinanzen zur?ckzukehren.

Gerade jetzt, wo Europa erneut vor wichtigen Entscheidungen steht, ist es wichtiger denn je, dass man erkennt: Eine erfolgreiche Gemeinschaft erfordert das entschlossene Handeln aller. Das Wichtigste ist, dass die europ?ischen Politiker ihrer Verantwortung gerecht werden. Wie ich gestern Abend sagte, hat der EZB-Rat stets betont, dass die gegenseitige ?berwachung der Wirtschaftspolitik innerhalb des Eurogebiets erhalten und gest?rkt werden muss, dass die Vorgaben des Vertrags und der Stabilit?ts- und Wachstumspakt strikt einzuhalten sind, und dass eine m?glichst effektive Funktionsweise von Kommission und Eurogruppe w?nschenswert ist. Der EZB-Rat unterstreicht insbesondere die so wichtige kollegiale Verantwortung der Regierungsmitglieder in der Eurogruppe f?r Fiskalpolitik, f?r die ?berwachung der relativen Wettbewerbsf?higkeit und f?r Strukturreformen. Ich bin daher zufrieden, dass die Staats- und Regierungschefs des Eurogebiets eine L?sung zur Umsetzung ihrer vorigen Erkl?rung, ,,entschlossene und koordinierte Massnahmen zu treffen, falls notwendig”, finden konnten, die dieser f?hrenden Verantwortung Europas gerecht ist.

Die W?hrungsunion ist mehr als ein monet?res Arrangement.

Die W?hrungsunion ist eine Schicksalsgemeinschaft. Hans Tietmeyer hat dies ?brigens schon vor vielen Jahren gesagt. Und nicht zu vergessen: Wir sind auch eine Wertegemeinschaft.

Der beste Beitrag, den die Zentralbanken f?r die Stabilit?t des Finanzsystems leisten k?nnen, ist Preisstabilit?t. Preisstabilit?t ist sogar eine notwendige Bedingung f?r Finanzstabilit?t. Hinreichende Bedingung ist sie jedoch nicht. Finanzstabilit?t liegt in der Verantwortung vieler. Und alle m?ssen ihrer Verantwortung gerecht werden.

Die Krise hat Schwachstellen im institutionellen Regelwerk offen gelegt. Bislang ist es nur unzureichend gelungen, alle Mitgliedstaaten zu einer Politik zu bewegen, die im Einklang mit unserer Massgabe steht. Finanzpolitik, Lohnpolitik und strukturpolitische Massnahmen m?ssen in Einklang mit unserem Stabilit?tsziel von knapp 2 % gebracht werden. Ich bin ?berzeugt: Wir werden Wege finden, dies zu erreichen.

Schluss

Lassen Sie mich, bevor ich zum Ende komme, noch eine kurze Anekdote erz?hlen.

Als Raymond Barre einst Premierminister war [1976-1981], fragte er mich einmal, ob ich als Mitarbeiter des Schatzamtes oft nach Br?ssel reise. Da m?sse ich Monsieur Tietmeyer treffen, und er f?gte hinzu: ,,Er ist sehr einflussreich, aber er ist ein z?her Verhandlungspartner. Ich w?nsche Ihnen, wenn Sie Angelegenheiten mit ihm zu diskutieren haben, viel Gl?ck!” Das war ein grosses Kompliment. Deutschland und Europa haben Hans Tietmeyer viel zu verdanken. Er hat sich entschieden daf?r eingesetzt, dass der Euro eine stabile W?hrung wird.

Heute, nach der Bew?ltigung der schwersten Finanzkrise seit dem Zweiten Weltkrieg, k?nnen wir feststellen: Der Euro ist seit seiner Einf?hrung eine stabile W?hrung, und die W?hrungsunion ist eine stabile Gemeinschaft. ,,Herausforderung Euro” lautet der Titel des bereits erw?hnten Buches von Hans Tietmeyer. Ich bin sicher, dass der Euro die Herausforderungen bestehen wird.

Vielen Dank.

Nachdruck nur mit Quellenangabe gestattet.

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